企业间对赌：这样做可以避免陷入僵局，实现双赢

今年7月，“鲁豫‘对赌’河南赢了，山东兑现生态补偿资金1.26亿元”的新闻成为热点。此次两省政府之间的对赌，是在整体性和系统性的流域治理指导思想下完成的一次对赌。除了豫鲁两省外，截至2022年1月，全国已有18个相关省份，签订了13个跨省流域横向生态补偿协议。

借此次热搜，“对赌协议”又一次进入了公众视野。政府间“对赌”，政府与企业间“对赌”，企业与企业间“对赌”的事件也频频出现。因对赌而产生的各类纠纷也层出不穷。在复杂的商业世界里，“对赌”究竟扮演着何种角色？投资者如何“对赌”，才能更稳妥？

01 “对赌”，赌什么？

“对赌”，本意为“估值调整机制”，舶来于西方投资市场发达国家，主要针对未来不确定的情况，通过书面约定形式，调整对目标项目的估值。

第三条 股份回购

3.1 若乙方或丙方出现下述情形，甲方有权在下述事件发生后120日内决定是否行使回购权并书面通知乙方、丙方，要求乙方、丙方在甲方发出回购通知后120日内连带并共同地完成回购；   

3.1.1丙方公司未能在 2021年6月30日前实现在国内主板、中小板或创业板等 A 股股票市场首次公开发行股票并上市或经公司股东会/股东大会决议的其他市场上市或被上市公司收购；

……

3.2 回购金额为∶甲方增资金额×（1+8%×出资日到回购款支付日天数÷365）一甲方已分得的现金红利。

而上述书面约定即为实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

从订立“对赌协议”的主体来看，对赌协议主要有三种形式：

方式一：投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”，上文中提到的鲁豫‘对赌’可以视为投资方与目标公司的股东进行“对赌”。

方式二：投资方与目标公司“对赌”。

方式三：投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”。

著名的海富投资案，就属于第三种对赌方式。

目标公司甘肃众星公司（后更名世恒公司）由香港迪亚100%投资设立，陆某为香港迪亚唯一股东。2007年11月，海富投资与香港迪亚、甘肃众星、陆某签署《增资协议书》，约定海富投资以2000万元人民币对甘肃众星进行增资，其中新增资本114.7717万元，1885. 2283万元进入资本公积金。增资后海富投资占比3.85%，迪亚公司占96.15%。

双方签署的对赌条款如下：

1、甘肃众星2008年净利润不低于3000万元人民币，否则甘肃众星需向海富投资进行补偿，甘肃众星不能补偿的由香港迪亚公司履行补偿义务，补偿金额=（1-2008年实际净利润/3000万元）*本次投资金额；

2、若至2010年10月20日甘肃众星无法完成上市，则香港迪亚有义务回购海富投资所持甘肃众星的股份。目标公司未能实现约定目标。

对赌协议的效力问题，《全国法院民商事审判工作会议纪要》作出了相关的规定：

对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。

投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，《全国法院民商事审判工作会议纪要》确定，应当把握如下处理规则：投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资“或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。   

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

但问题是，投资方与目标公司发生纠纷的情况下，如果目标公司不履行减资程序，投资方是否可以通过起诉的方式判决目标公司履行呢？同理，关于目标公司没有按照约定定向为投资方增资是否具有可诉性？会议纪要给出的意见均是上述两项为公司自治事项，司法不宜介入。

最终，“对赌”将陷入僵局。

为避免“对赌”进入僵局，在法律层面上，精心设计可施行的、与投资计划相匹配的协议条款才能确保对赌协议得以实现。围绕“对赌协议“的核心：业绩标准与补偿方式，我们可以着重就如下几方面进行设计：

第一，科学规划业绩增长幅度，设置重复博弈的协议条款，同时添加业绩赔偿的保底条款。

4.2甲方承诺目标公司在承诺期内的业绩达成以下所有指标：

（1）乙方投资当年度的目标公司门店数量不低于X家；

（2）乙方投资后的第1年度、第2年度的目标公司门店数量同比增长率均不低于Y%。

4.3上述指标中：

（1）乙方承诺实现的目标公司指标以下称为“承诺值”；有最低值承诺的，以承诺的最低值为“承诺值”。乙方实际实现的目标公司指标称为“实现值”。

（2）承诺期实现值之和低于承诺值之和，即为业绩承诺未实现；承诺期实现值之和达到承诺值之和，即为业绩承诺实现。

5.3业绩赔偿公式

T1 年度补偿款金额=投资方投资总额×（1-公司 T1 年度实际净利润/公司 T1 年度承诺净利润）

T2 年度补偿款金额=（投资方投资总额-投资方 T1 年度已实际获得的补偿款金额）×〔1-公司 T2 年度实际净利润/公司 T1 年度实际净利润×（1+公司承诺 T2 年度同比增长率）〕

T3 年度补偿款金额=（投资方投资总额-投资方 T1 年度和 T2 年度已实际获得的补偿款金额合计数）×〔1-公司 T3 年实际净利润/公司 T2 年实际净利润×（1+公司承诺 T3 年度同比增长率）〕

第二，选择对赌失败回购股份，需将减资程序列入股权投资协议。

根据《公司法》规定，投资方与目标公司“对赌”失败，请求目标公司回购股份，不得违反“股东抽逃出资”的强制性规定。目标公司一般为股份有限公司，其回购股份属减少公司注册资本的情形，须经股东大会决议，并依据《公司法》第一百七十七条的规定完成减资程序。故应在投资协议签订时将减资程序列入股权投资协议，并约定附条件生效，并要求符合《公司法》规定的股东人数签字确认。如此，在对赌失败时，请求目标公司回购股份才能得以实现。

第三，约定全部股东对目标公司的违约行为承担连带责任，需经全部股东签字确认。

江苏华工公司与扬州锻压机床公司收购股份纠纷案【(2019)苏民再62号)】

2011年，江苏华工创业投资有限公司（投资人）与扬州锻压机床股份有限公司（目标公司）签署增资扩股协议，约定以2200万元对目标公司增资，其中200万元作为注册资本，2000万元作为公司资本公积。各方同时签署《补充协议》，约定若目标公司在2014年12月31日前未能IPＯ，投资人有权要求目标公司回购投资人持有的全部股份。目标公司及其全部股东应在投资人提出回购要求之日起30日内完成回购股权等有关事项，包括完成股东大会决议，签署股权转让合同以及其他相关法律文件。目标公司未能实现约定目标。

最终法院判决认为：《补充协议》约定：扬锻集团公司的违约行为导致华工公司发生任何损失，扬锻集团公司及其股东承担连带责任。该协议经扬锻集团公司原全体股东签字。故扬锻集团公司原全体股东应对上述扬锻公司应承担的义务承担连带清偿责任。

第四，为保证持股比例，约定引进新投资者限制及反稀释权。条款示例：

1.本次投资完成后，公司首次公开发行股票之前，若公司以任何形式进行新的股权融资，投资人有权按其持股比例，以同等条件及价格先认购新增股权；   

2.本次投资完成后，公司首次公开发行股票之前，若公司以低于本轮融资的价格进行新一轮融资，投资人有权要求创始股东无偿转让一定的股权比例。

第五，为限制原股东权利，协议还可以对共同售卖权、一票否决权等进行专门约定。

不管是投资方还是融资方，在决定采用对赌方式融资时, 企业管理层应审慎考虑各种因素, 与投资方进行多轮磋商，在有效沟通的前提下科学设计各项协议条款，在协议中最大限度的列明各方权利义务，并在实际履行中共同努力打破“对赌”僵局。实现对赌标准，才是双赢！